Prévisions divergentes des banques

Deux analyses sur l’évolution des prix dans l’immobilier sont produites par les banques en ce début de mois. Tout d’abord HSBC et ensuite le Crédit Agricole. Un point commun, « l’atterrissage en douceur » est (re)formulé. Banal, rien de nouveau.

Des divergences cependant ; HSBC banque internationale frappée par  les créances douteuses aux US dégrade plus volontiers les prix dans le neuf que dans l’ancien et de son côté le Crédit Agricole, plus franco français dans son analyse, perçoit une stabilisation dans le neuf et une dégradation de 5% dans l’ancien dans un scénario de crise financière maîtrisée (sans crédit crunch).

Au petit jeu des prévisions dans le marché immobilier résidentiel il importe de considérer l’élasticité des prix de vente et son corollaire le seuil critique en dessous duquel le vendeur ne souhaitera plus réaliser sa transaction (particulier ou promoteur) pour motif évident de perte.

Sur ce point l’immobilier ancien a une souplesse notable notamment en raison de la hausse sensible et continue des 10 dernières années. Imaginons un propriétaire ayant besoin de réaliser la vente d’un bien acquis il y a maintenant 4 ans ; sa plus value théorique pourrait être raisonnablement de l’ordre de 33% à 45% ; Il peut donc diminuer ses prétentions de 10% à 15% sans dégât (tout en tenant compte de l’érosion financière). Cette élasticité s’amplifie dans le cas d’une acquisition plus ancienne.

A contrario le promoteur ne peut user de cette faculté ; son prix de vente est issu d’une acquisition foncière, complété de coûts travaux (généralement en hausse) augmenté d’une marge d’entreprise. Sur un programme lancé (chantier en cours) l’élasticité attendue correspond à une érosion de la marge et peut rarement dépasser 2 à 3,5% sans mettre en difficulté l’opérateur qui généralement préfère voir ses délais de vente s’allonger que brader une opération (d’où les « cadeaux » concernant la cuisine ou des frais de notaire offerts).

Pour les programmes en pré commercialisation l’absence de vente reporte sine die l’opération et ouvre vers d’éventuelles renégociations de la charge foncière et du montant des travaux. Sur ce dernier point il existe, en effet, un seuil critique en dessous duquel les entreprises du bâtiment font le choix de réduire leurs coûts de production (participant ainsi à  l’atterrissage ) ; ce n’est aujourd’hui pas le cas les carnets des entreprises du bâtiment sont pleins. Dans un second temps, en cas de crise prolongée, l’on peut constater un écart grandissant de prix entre neuf et ancien ce qui a pour effet de créer un report partiel de choix du neuf vers l’ancien.

Ainsi la flexion des prix de vente en cas de crise s’effectue prioritairement dans l’ancien puis pour une moindre mesure et pour une période plus brève dans le neuf. De facto, la relance démarre dans l’ancien pour s’amplifier au travers des opérations neuves reportées.

L’immobilier (résidentiel) possède une inertie importante. Le logement est détenu majoritairement par des ménages ; ce n’est donc pas une valeur fluide d’échange, contrairement au marché boursier et les contractions du marché restent lentes, prévisibles et partiellement maîtrisables sauf en cas d’arrêt ou de hausse brutale des crédits. Par ailleurs ce marché bénéficie dans les périodes actuelles du désamour des élus pour le logement en particulier collectif ; un regard rétrospectif à l’échelle du siècle montre que le déséquilibre entre l’offre et la demande de logement a été permanent sur notre pays au motif principal d’absence de volonté de produire du logement en masse. Ce qui est rare est cher…cela offre ainsi aux vendeurs un soutien involontaire mais constant aux produits de qualité.

Le Crédit Agricole est donc nuancé et juste dans son prévisionnel. HSBC pour sa part aura tout loisir à réviser son analyse au travers ces engagements internationaux en particulier aux US ou l'assainissement de son portefeuille de crédits immobiliers reste à ce jour incomplet aux yeux de la communauté financière mais également en France où son périmètre d’intervention est aussi confus que son prévisionnel du marché immobilier.

Performance de la pierre

IPD est le leader (mondial) de la mesure et de l’analyse de performance pour les services d'analyse de portefeuilles des majors et des institutionnels. Son indépendance vis-à-vis des acteurs du marché garantit son objectivité. Les dernières études communiquées à l’occasion du MIPIM permettent de mieux comprendre le marché en France. La performance globale de la pierre tricolore, hors effet de levier, aurait atteint une moyenne de 17,8% en 2007, contre 21,9% en 2006.

Il est utile de préciser que ces performances cumulent la part  de rendement locatif et la part de rendement en capital. Les écarts de performance par segment de produits sont particulièrement élevés. Au sommet nous retrouvons les rendements des centres commerciaux (24%) et les bureaux Parisiens (20%). Au plus bas de l’échelle nous retrouvons le résidentiel en ile de France (13%) et en région (12,2%). Nous pouvons cependant constater que les chiffres 2007 restent globalement élevés.

De mon point de vue la contraction attendue en 2008 pourrait nous rapprocher de la moyenne générale des 10 derniers exercices avec une performance autour de 13,4%. Malheureusement corrélativement le rendement global du résidentiel ne devrait pas dépasser 8,60% avec un rendement locatif autour de 3,7%.

Il y a naturellement plusieurs façons d’analyser ces derniers chiffres.

Les plus optimistes des investisseurs privés pourront considérer qu’avec plus de 8% de rendement le logement reste globalement attractif par rapport aux performances des autres classes d’actifs (CAC 40 et obligataires). Ils pourront également, pour les plus habiles, évoquer les divers leviers de défiscalisation.

Les plus amers constateront l’écart important de rentabilité entre la pierre à caractère professionnel (centres commerciaux, bureaux et commerces) de la pierre résidentielle et la stratégie qui pourrait en découler. Cependant il importe de se souvenir que les Cie d’Assurances ont toujours privilégiés la répartition des risques ; le logement est donc un incontournable des portefeuilles équilibrés.

Le résidentiel détenu par ces institutionnels est passée de 30% en 2000 a 16% en 2007 ; les logements ont été vendus à la découpe, au plus haut du marché. Demain les portefeuilles devront être reconstitués et les achats de résidentiel sont à venir. Pour cela il faut et il suffit de se porter acquéreur de logements pérennes et de qualité si possible à bon prix(cqfd). Quelques promoteurs nationaux détiennent aujourd’hui des stocks importants qui répondent à ces critères et les foncières attendent le meilleur moment pour alléger les imprudents….Ainsi va l’économie de marché.Si vous souhaitez y participer il vous reste à analyser la pierre-papier, les SCPI, bientôt les OPCI et...a réviser votre position quand au devenir de la pierre en France.